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天津证券投资咨询公司  

2008-04-11 17:37:06|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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天津证券投资咨询公司

于噪声中听“谋猎”

­——证券市场噪声交易行为的实证分析

一、前 言

行为金融学是在对传统主流经济学的挑战和质疑中产生的,主流经济学将其分析的模式局限于“理性人”假设中,忽视了投资者的心理因素和投资行为的分析,造成了实证与理论的背离,出现了许多股市中异常现象无法利用主流经济学进行解释的情况。而行为金融理论是将心理学尤其是行为科学理论融入到金融学中,从微观个体行为以及产生这种行为的心理和社会动因对证券市场的各种现象进行研究和预测,在解释最近几年的股票市场异动上产生了很好的效果,其主要理论有:1、期望理论;2、后悔理论;3、非理性因素与过度反应理论;4、过度自信理论;5、羊群效应模型等。  

本文将致力于讨论噪声交易理论以及各种投资者利用该理论进行操作的实证研究。

二、噪声交易论述及其本文论点

 噪声交易是指不根据基本面分析买卖股票的投资者交易行为,它使价格失衡的情况可能持续很久或放大。行为金融学认为:股市中若存在噪声交易者和套利交易者,则二者交易的结果将会把股价推向一个非理性的高度。而噪声交易者一般是散户,套利交易者一般是机构,噪声交易者的追涨杀跌行为将使股票的价格在没有新的信息出现的情况下异常波动、包括不断的上涨和不断的下跌。

本文将根据上交所授权的指南针赢富数据对噪声交易进行实证研究,从而形成以下的论点:1、在中国股市,存在着机构投资者利用噪声交易谋算散户及中小机构投资者的行为现象;2、在中国股市,存在着机构投资者利用噪声交易套利的行为现象;3、在中国股市,真正的追涨杀跌者并非只是散户投资者,而是既有散户投资者,又有机构投资者。

三、基于上交所授权的指南针赢富数据的实证研究      

下面我们将根据上交所授权的赢富数据,对这些论点进行实证的研究分析:

1、在中国股市,存在着机构投资者利用噪声交易谋算散户及中小机构投资者的现象

  (1)机构投资者是怎样利用噪声交易谋算散户的实证解读

在中国股市上,机构投资者会因为其获取信息的优势和作为散户投资者方向标的作用,利用噪声交易谋算散户及中小投资者。据上交所授权的指南针赢富数据分析:席位号为G23767的基金公司0056在操作山东黄金(600547)时就表现为这种行为,如图1,该机构在今年3月13日抛售该股票以后,该股一路下跌,截止到4月2日该股下跌幅度达到40%的水平,这种“高位出货”、“卖了就跌”操作行为是一种巧合吗?据区间帐户分析知:在下跌阶段中,中户持仓比例增加0.02%,散户增加1.97%,特大户持仓比例减少了2.3%,可见这种下跌与特大户的减仓持有相伴随。这可以是该机构利用噪声信息谋算散户投资者的第一阶段,即:该机构投资者在高位卖出股票后,跟随市场一起唱空黄金价格,同时也对山东黄金公司的上年利润预测看淡,故意打压山东黄金的价格,不断抛售该股股票,而散户投资者高位接盘,被深度套牢,达到机构高位套牢散户的目的。

第二阶段,据上交所授权的指南针赢富数据看出:该机构在4月2日罕见买入该股1145.3万股,其后第二和第三交易日该股开始不断上涨,这种“买入就涨”行为是机构投资者利用噪声信息谋算散户的下一个阶段操作行为。即:在3月31日晚间时候,山东黄金公布其年报,显示该公司去年利润大涨,并且公告每10股转增10股和每10股派现金红利7.2元。该消息发布后,散户还处于惯性杀跌中,而机构投资者便已经开始大幅增仓,机构“低位吸货”、散户“低位割肉”的行为是机构利用噪声信息谋算散户的真实写照,而散户和中小投资者就成为了该机构利用噪声交易操作的牺牲品。

图1   08年3月13日和08年4月2日G23767对山东黄金分阶段做空做多图

(2)机构投资者是怎样利用噪声交易谋算其它机构的实证解读

除了散户和中小投资者被机构谋算外,机构之间也会利用噪声信息进行谋算。据上交所授权的指南针赢富数据分析,如图2、图3、图4示,招商银行(600036)在1月4日到1月15日走出一个小波段上涨行情,在该行情尾声阶段,在1月14日和1月15日席位号为G26202的基金公司0062追涨买入后,该股在1月16日调头向下,而与此同时,在1月16日、17日和22日席位号为G23777的基金席位共卖出该股票将近800万股,打压该股。一边是“买入就跌”、“高位建仓”,而另一边是“高位出货”、“不断杀跌”的行为是巧合吗?不是,这个可从噪声交易进行分析,即:当月末国家审计署即将要公布对招商银行违规贷款、私设“小金库”等问题的审计结果,一些主力机构(如G23777)就利用该噪声信息大势做文章,高位卖出股票,然后散布噪声信息打压招商银行股票,以达到“高卖低买”的目的,其它投资者对这些主力机构的尾随跟进进一步推动了该股下跌。在高位被套的投资者(如G26202)在股票下跌中不断绝望,最后忍痛割肉,以避免损失的扩大,这是比较典型的机构利用噪声谋算机构的例子。当然我们可以看出,机构谋算机构的成功以否,在很大程度上取决于散布噪声信息机构的噪声信息是否对市场产生作用。

图2   08年1月和08年3月G26202对招商银行分阶段做空做多图

图3   08年1月和08年3月G26202对招商银行分阶段做多做空列表

图4   08年1月G23777对招商银行分阶段做空列表

2、在中国股市中,存在着机构投资者利用噪声交易套利的现象。

由于机构投资者利用自己获取信息方面的优势,在散户不知道消息的前提下,提前获取利好或利空的消息,在可以预测“噪声交易者”的未来需求情况下,基金等机构会在提前知道利好消息的情况下,意识到当天价格上涨会促使噪声交易者在第二天买入,考虑到这一点,基金等机构会选择当天大量买入,促使当天价格上升并将利好消息完全消化。第二天,基金等机构就会在噪声交易者大量买入推进价格进一步的升高过程中,以比前一天买进数量更多的成交量卖出股票,而机构的卖出行为及其所占份额的绝对额促使了股票在未来几天的进一步下跌,而噪声交易者在高价位买入的股票将会持续的持有,甚至此时会因为“跟风”效应有跟多的散户介入。据上交所授权的指南针赢富数据显示:席位号为G24005的基金公司0117在招商银行(6000036)公布其年报之前的3月18号净买入该股502.27万股,其后的几个交易日里该股不断的上涨,这种“买后就不断上涨”的现象是一种什么样的行为在主导?噪声交易理论可以为我们提出比较合理的解释。即:招商银行在3月18日晚间时间公布了其年报,席位号为G24005的基金公司0117预先预测或获到招商银行的业绩大涨利好消息,并且认为在3月19日的利好消息出来后,噪声交易者会因为利好消息把股价进一步的推高,因此就在未出年报之前买入该股,以达到“低买高卖”的套利行为。在3月19日市场知道利好的年报消息,开始不断建仓,抬升该股价格,该机构会认为在未来的交易日里该股票将会进一步推高,因此,它没有考虑在近期抛售该股的意向,它要让噪声交易者来推高该股,并且有更多的“羊”进入,从而实现自己的套利目的,如图5所示。

图5   08年3月G24005对招商银行利用噪声信息进行套利图

3、在中国股市,真正的追涨杀跌者并非只是散户投资者,而是既有散户投资者,又有机构投资者。

(1)机构投资者进行杀跌行为的实证解读

现实中,股市上的追涨杀跌行为更多的表现在散户投资者身上,但在中国特色的股市上,这样的机会更容易从机构投资者身上找到,当然散户投资者也是不少。据上交所授权的指南针赢富数据分析,如图6和图7所示,山东黄金(600547)从今年3月4号以来,其股票一路下行,截止到目前为止,跌幅已经达到47.84%,而同期的大盘跌幅才达到24.57%,昔日一路高歌的牛股为啥最近怎么急速下跌呢?机构的杀跌行为是其主要的催化剂。上交所授权的指南针赢富数据显示,席位号为G23767的基金公司0056在下跌过程中,连续三天做了抛售该股操作,从3月11日到3月13日期间共抛售了3420.52万股,其后在没有任何买卖的动作。其特点是在股票的下跌中,机构投资者是不断的减少持仓份额,促使股价连续下跌。

图6   08年3月11日到08年3月13日G23767对山东黄金分阶段做空图

图7   08年3月11日到08年3月13日G23767对山东黄金分阶段做空列表

 (2)散户投资者进行追涨杀跌行为的实证解读

就散户的追涨杀跌行为,我们可以看以下的例子。据上交所授权的指南针赢富数据统计分析:如图8所示,双良股份(600481)在去年7月24日涨停以后,在以后的五个交易日里散户对该股票是不断的增仓持有,据指南针赢富数据区间帐户分析,散户的持股比例由最初的14.46%上涨到36.81%,可见在上涨的过程中,散户表现了较为疯狂的追涨心态,散户的这种追涨行为一般表现为股票在前一两天的大幅上涨甚至涨停,其后散户会因为追涨心态而不断的将股票推向新高。

通过散户的杀跌操作,股票也会连续不断的下探。据上交所授权的指南针赢富数据统计分析:如图9所示,双良股份(600481)在去年10月23日大幅下挫4%多以后,在未来的四个交易日里,该股大幅下挫19%,且据区间统计,在该期间散户投资者的持仓比例减少0.15%,帐户数减少1725个,而同期的特大户和大户的持仓比例都有所增加。这种现象表明在该股下跌的过程中,许多散户投资者进行了杀跌的行动,通过不断的出货促使该股股价不断下跌,虽然特大户和大户的增持,也没有缓解股票下跌的格局。其基本的特征是股票在从上升阶段转为下跌阶段时,若散户对市场的看空情绪比较重的话,就会在第二天的股票下跌中,散户就会大幅杀跌,促使股票持续下跌。

图9   散户对双良股份的杀跌图

四、投资建议

行为金融学是源于股票市场上出现了许多传统金融学无法解释的现象而出现的,它的可贵之处是将人的心理行为与投资结合起来,来对人们投资行为的内心心理的探索。它很好的解释了股票市场中许多无法用传统金融学解释的现象,并导致了许多有价值的投资策略。但我们在运用行为金融学的过程中要注意:

1、投资中,避免以偏概全,要把行为金融理论和其它的诸如价值分析理论相结合使用。

行为金融学之所以有价值,是因为它发现了资本市场中错误的投资者心理和行为,并在这种行为没有被市场发现之前进行投资决策。但一旦这种错误的心理和行为被市场所认识,许多人共同开始纠正这种错误,那行为金学就会被淡化。因此,我们要能结合价值分析理论来使用行为金融理论,能择时择机的将之用好。

2、行为金融学的产生在解释我国股票市场各种波动行为中确实产生了很好的效果,但目前被运用的范围很小,更为主要的是被机构投资者所应用。而机构能运用成功,最为主要的是其信息的先知先觉、对各种大单动向的及时掌握,因此,投资者在掌握各种理论的同时,最为重要的就是对数据信息的及时掌握,并形成自己的投资分析。

3、防止僵硬的套用外国成功模式。行为金融学理论是诞生在金融市场比较发达的国家,这样的诞生模式使其能在这样发达的金融市场发挥作用但不一定能在我国的资本市场发挥很好的作用,因为我国的股票市场发展时间比较晚,市场体制、市场参与者等都不是很成熟。因此,我们在运用行为金融理论来解释中国股票市场的交易者行为时要基于我国的考虑。

4、不同的投资者需要不同的投资策略。在股票市场上,会有噪声交易者和套利交易者,其对投资策略的需求是不一样的。许多噪声交易者会产生基于信息的“羊群效应”,而套利交易者会产生基于名誉和基于报酬的“羊群效应”。因此,对于噪声交易者要通过教育使其趋于理性化,提高市场的效率;而对于套利交易者就要提高其治理能力。

 

文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。                                   天津证券投资咨询公司  稿费邮寄地址:天津市河西区友谊路41号大安大厦A座17楼D室(邮编:300210)   备注:天津证券投资咨询有限公司是1992年9月成立的国内第一家专业性证券咨询专业机构,1998年4月经中国证券监督管理委员会批准首批获得证券投资咨询从业资格,证书号:zx0089      网址:http://www.tsic.net.cn

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